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2022 年新业务价值符合我们预期

中国人寿公布2022 年业绩：新业务价值（NBV）同比-19.6%，基本符合我们预期；归母净利润同比-36.8%，低于我们预期9.3%和市场预期6.3%，每股股利同比-24.6%至0.49 元，分红率同比提升6.9ppt 至43%。内含价值环比年初增长2.3%，低于我们和市场预期5.7%/6.0%，主要由于投资端负向影响大于我们此前预期。

发展趋势

NBV 符合预期，行业逆境下价值降幅好于多数同业。2022 年公司NBV 同比-19.6%，其中代理人渠道同比-22.4%，行业逆境下降幅好于多数同业；个险板块首年年化保费口径下新业务价值率同比下降9.2ppt 至33%，保单14 个月继续率已经企稳，同比提升2.5ppt 至83.0%，26 个月继续率同比仍下行6.9ppt 至74.2%，退保率同比改善0.25ppt 至0.95%。

代理人结构、质地提升显著，转型效果逐渐显现。2022 年公司代理人规模环比年初下降18.5%至66.8 万人，代理人结构、质地提升显著，优增新人占比同比提升3.8 个百分点至19.5%，三年资及以上销售人员占比同比提升8.7 个百分点至45.8%；月人均首年期交保费同比+51.7%，代理人转型效果逐渐显现。

资本市场大幅波动拖累利润和内含价值增长。2022 年公司净/总/综合投资收益率分别同比-0.38ppt/-1.04ppt/-2.95ppt 至4.00%/3.94%/1.92%，总投资收益率和综合投资收益率主要受到资本市场大幅波动影响显著下滑，总投资收益1,877.51 亿元人民币，同比下降12.3%，投资承压进一步导致净利润同比-36.8%。此外，资本市场大幅波动叠加新业务价值下跌亦导致内含价值增速显著放缓，2022 年公司内含价值同比增长2.3%，其中投资负向偏差占期初内含价值比例为-8%，新业务价值对内含价值增长的贡献进一步放缓1.2ppt 至3%。

盈利预测与估值

考虑到年初至今资本市场环境不及此前预期，我们下调公司2023/2024eEPS 11%/7%至每股2.2/2.7 元，当前中国人寿-A/H 分别交易在0.7x/0.2x2023e P/EV，维持中国人寿-A/H 跑赢行业评级和47.1 元/21.4 港元目标价，对应1.0x/0.4x 2023e P/EV，较当前股价有38%/63%的上行空间。

风险

新单保费增长不及预期；新冠疫情对展业及保单赔付的影响超过预期；长端利率大幅下跌；资本市场大幅波动。